养老金负担与 2025 年逆转

Kodak Tower，位于 343 State Street，Rochester。这座 19 层新文艺复兴风格建筑曾是公司的神经中枢，也是 KRIP 养老金计划的管理所在地。来源：Wikimedia Commons。

2025 年 1 月 21 日，Kodak 董事会正式批准终止 Kodak 退休收入计划（KRIP）。这个决定影响了约 27,000 名在职和已退休员工。当年 3 月 31 日起，计划停止累积新的福利权益。到 12 月 2 日，Kodak 宣布完成养老金逆转全过程，将 KRIP 中 $10.23 亿的盈余资产解放出来，其中 $7.67 亿回到公司。这笔钱约 $3.12 亿用来提前偿还定期贷款，将贷款余额压到 $2 亿。完成这些操作后，Kodak 的现金余额超过 $3 亿，处于净正值。一段话能讲清楚的事，背后是 Kodak 和 Rochester 之间跨越一个世纪的社会契约。

这个契约要从 1911 年说起。Kodak 的养老金计划在退休保障体系里有个特殊位置：它由公司单边出资（员工不缴款），且多年的资产增值使它长期处于超额融资状态。这种结构让它同时具备了员工福利和社会保障双重属性，也为后来的逆转埋下了法律前提。

从 Welfare Fund 到 KRIP

George Eastman。1911 年他设立 Kodak Welfare Fund 时，美国绝大多数公司还没有类似福利安排。来源：Philanthropy Roundtable。

George Eastman 在 1911 年从个人资金中拨出 $50 万成立了 Kodak Welfare Fund，一个为因事故、疾病或退休无法继续工作的员工提供援助的基金。考虑到当时美国绝大多数公司连带薪病假都没有，这个基金领先了同行大约 50 年。次年他又推出了 wage dividend，可能是美国企业史上最早的全员利润分享计划。到 1919 年，Eastman 把自己持有的三分之一公司股票（当时市值约 $1,000 万）以仅市价 17% 的价格卖给员工，所得全部注入 Welfare Fund。1928 年，Kodak 正式设立退休年金计划，涵盖人寿保险和残疾福利。1932 年 Eastman 自杀时留下的纸条写的是 "My work is done. Why wait?"。他没有看到这套福利体系后来长成什么样子。

到 20 世纪下半叶，Kodak 在 Rochester 的福利制度已经扩展成一个微型福利国家：退休年金覆盖数万人，医疗福利延伸到退休人员家属，公司提供住房贷款、学费补贴、内部体育联赛。员工不需要大学文凭也能获得中产生活。在 1980 年前后，Kodak 在 Rochester 雇佣超过 60,000 人，Rochester 因此获得 "Smugtown" 的绰号，因为 Kodak 员工的生活水平让其他城市的工薪阶层羡慕到不舒服。

KRIP 不是普通的养老金。它由 Kodak 单边出资，员工不需要缴款，全部成本由公司承担。这样的结构在企业界并不多见，多数美国公司的养老金需要劳资双方共同缴款。Kodak 选择全额承担是因为胶卷业务长期提供了足够厚的利润基础，也因为 Eastman 从一开始就认为公司有责任照顾退休员工。退休金计划每年从运营利润中提拨资金。由于 Kodak 在资本市场上管理得当，KRIP 多年保持盈余。2023 年 KRIP 的 Form 5500 显示计划资产 $34.9 亿，参与者 35,738 人，资金达标率（AFTAP）高达 153%。

当盈余从缓冲变成靶子

数码摄影绕过了胶卷，也就绕过了 Kodak 最赚钱的中间层。胶卷收入和利润萎缩后，KRIP 从员工福利变成了固定成本。Kodak 在 2012 年 Chapter 11 破产期间已经削减了大部分退休人员医疗福利。到 2024 年，情况进一步恶化：公司有约 $5 亿债务即将到期，账上现金只有 $1.55 亿。2025 年 8 月的二季度财报中，审计师明确写入了 "substantial doubt"（持续经营重大疑虑）的表述。在同一份文件中，Kodak 透露了 pension reversion 作为偿还债务核心路径的计划。

Eastman Kodak 世界总部，位于 Kodak Tower 旁边。这里也是 KRIP 的管理地址。来源：Pensions & Investments。

Kodak 对 KRIP 的处理分了三步。第一步，2024 年 11 月，公司宣布出售 KRIP 中的非流动性资产，将价值 $7.644 亿的私募股权等资产以 $5.506 亿售予 Mastercard Foundation 和其他投资者，换取现金来准备计划终止。这笔交易中包含折价因素，因为私募股权持仓缺乏流动性，Kodak 需要在合理时间内变现，接受的价格低于账面价值。第二步，2025 年 1 月董事会正式批准终止 KRIP，3 月底停止福利累积，然后用计划资产向 MetLife 子公司 Metropolitan Tower Life Insurance Company 购买集团年金合同，覆盖约 $18 亿的养老金义务，涉及约 27,000 名参与者。第三步，对所有剩余参与者进行一次性买断支付：10 月支付给延迟归属参与者 $7,600 万，11 月支付给在职参与者 $1.57 亿。然后 KRIP 将盈余资产中的 $2.51 亿投资资产和 $500 万现金注入新设立的 Kodak Cash Balance Plan（KCBP），剩余 $7.67 亿回归公司。

从 Kodak 的视角看，这笔交易改善了资产负债表，把年利息支出削减了约 $4,000 万。CEO Jim Continenza 在声明中说："This transaction reduces our debt and ongoing interest expense, freeing us to devote our energies to unlocking the full potential of our company." 从参与者的视角看，多数人的养老金义务转给了 MetLife，KCBP 为现有员工提供了"基本相同的福利"。退休员工的实际体验变化有限，但底层的法律关系彻底改变了：他们的养老金不再由 Kodak 承诺直接兑付，而是来自一份保险合同。

公司城契约的终点

这里的关键机制不是"Kodak 做了一件很坏的事"。从法律和财务角度看，KRIP 终止完全合规，参与者的既得权益通过年金合同和 KCBP 都得到了覆盖。真正的判断在于：当初 Eastman 设立的福利体系，原本是作为胶卷利润的副产品来运行的。当胶卷利润消失，这套福利就变成了 Kodak 自己的债务，而 Kodak 的解决方式是让退休员工从公司的资产负债表上转移到保险公司的资产负债表上。Eastman 在 1911 年承诺"为在公司服务到老的人做点什么"，到 2025 年变成了"为在公司服务到老的人找一个保险公司继续支付"。承诺没有被打破，但做出承诺的主体换了。

这层变化也是理解"公司不死，品牌永存"这一维度的关键。垂直整合那篇文章已经讨论过 Kodak Park 的资产在胶片需求下降后无法自动转换用途，KRIP 的养老金义务是同样性质的资产：它在收入高峰时是员工忠诚度的投资，在收入消失后却变成刚性约束。不同之处在于，厂房和铁路不容易转移，但养老金义务可以通过法律安排从公司表格上移走。

2025 年 Kodak 能解除这个约束，靠的不是运营改善，而是 pension reversion 这个法律工具。这个工具的存在前提是 KRIP 在几十年的投资管理中积累了足够多的盈余。换句话说，让 Kodak 在 2025 年获得喘息的关键，是几十年前管理者在资本市场上的纪律，而不是当前业务产生的现金流。2025 年全年收入 $10.69 亿，Operational EBITDA $6,200 万，年末现金 $3.37 亿，但 GAAP 净亏损 $1.28 亿（主要来自 KRIP 终止的非经常性费用）。$2 亿贷款余额和持续的经营亏损意味着 Kodak 仍然在窄道上走。KRIP 逆转给了它一次坚实的喘息，但问题是这口氧气够用多久。

从 pension reversion 的技术细节看，Kodak 做了一系列在养老金行业被视为最佳实践的安排：聘请独立受托人监督年金采购过程、一次性买断提供了退出选择而不是强制锁定、替代计划 KCBP 在结构上为现有员工保留了保障。Pensions & Investments 杂志将 Kodak 的终止路径称为 "a termination playbook"，认为它可能成为其他持有非流动资产的对冲基金和私募股权仓位的老牌公司养老金的标准操作范本。

这里还有一层更深的讽刺。KRIP 之所以能产生 $10.23 亿的盈余，正是因为 Kodak 在过去几十年里用胶卷业务的利润持续注资，并用合理的投资策略管理了这些资产。也就是说，胶卷时代创造的利润，以 pension surplus 的形式穿越了周期，在数码时代即将耗尽的时刻反哺了公司。胶卷赚的钱没有全部被花掉，有一部分沉淀在养老金计划里，等到公司最需要现金的时候才被释放出来。这个机制不是 Kodak 主动设计的，但它说明了一个观察：在好年景里积累的缓冲，往往在坏年景里才能看出它的真正价值。

追问

1. Kodak 的 KRIP 终止路径（出售非流动资产、购买集团年金、一次性买断、建立替代计划）是否可能成为其他面临养老金压力的美国老牌公司的操作模板？这个模板的核心依赖是计划本身必须超额融资。哪些行业的养老金计划当前处于类似状态？

2. 约 27,000 名 KRIP 参与者的养老金义务从 Kodak 转给了 MetLife。对参与者来说，这个转移是否有实质性的风险变化？保险公司的偿付能力评级和 ERISA 的 PBGC 担保之间，退休员工的保障级别是否对等？

3. KCBP 作为替代计划，由 Kodak 使用 KRIP 的盈余资产全额注资，"不增加公司额外现金成本"。如果 Kodak 未来再次陷入财务困境，例如 $2 亿贷款到期后无法展期，这笔已注资的 KCBP 资产是否也会被重新审视？

4. KRIP 的 $10.23 亿盈余本身来自几十年胶卷利润的沉淀和投资管理层的审慎策略。如果 Kodak 在 1990 年代没有把利润的一部分投入养老金，而是全部作为当期利润分配给股东，2025 年的公司将处于什么状态？这个问题反过来也揭示了一个机制：养老金计划在好年景里同时发挥员工福利和强制性利润沉淀两种作用。而在周期拐点时，这种沉淀可能成为公司最具流动性的资产。